摩根大通:全球另类投资最新趋势与特征(2023 Q2)

从具体构成来看，影响整体规模的变动的主要因素来自私募股权基金，相比较其他几种另类资产而言，其在过去十年来的表现颇为显著，而从2022年到2023年，全球另类投资中所有种类的资产规模都呈现骤减趋势。

（二） 可投资金规模

截至2023年5月31日，在可投资金规模分布中，私募股权基金PE累计金额为1.284万亿美元，占比39%，较上一季度几乎没有增长。其次是房地产、创投基金VC和私募债，分别占比20%、17%和14%。相比之下，S基金和FOF基金的可投资金规模相对较小，分别为1680亿美元和1410亿美元。

（三） 投资回报的相关性

最新数据表明，私募股权基金、私募债、风险投资以及对冲基金的回报，仍保持了与股市较强的关联度。此外，私募股权基金与私募债、风险投资之间投资收益相关性较大。从对冲基金来看，其与私募市场的直接借贷、私募股权基金的相关度较第一季度有所提高，而对冲基金中的多空策略与相对价值策略之间相关度也很大。其他资产类型，公募和私募较上一季度基本没有变化，相关性普遍较小。

（四） 投资回报离散度

从过去十年的投资回报看，公开市场资产（股票、债券、房地产）的收益离散度较低，而另类资产（风险投资、私募股权、不动产、对冲基金等）收益离散度高，风险投资的离散度最高。除对冲基金外，其他另类资产的投资收益的中值都要高于公开市场资产。较第一季度，第二季度各大投资类别在离散度上的变化较小，其中另类投资中非核心房地产和风投投资收益有所下降，接近中值水平。

（五） 不同资产类别的收益率

2023年Q2较Q1相比，全球交通运输资产的收益率有所下滑，从第一季度的15.8%下降到第二季度的10.8%，全球交通运输、直接借贷、美国高息债券的收益率达到相近水平，后两者分别为9.2%和8.8%。其他权益类资产类别包括：优先股（6.4%）、全球房地产信托基金（4.6%），国际股票市场（2.9%）以及美国股票市场（1.6%）等。

（六） 股票市场的相关性以及收益情况

相较与2023年Q1，美元高收益债券收益上升，和欧元高收益债券基本持平，与股权市场相关性高。美国房地产、木材与标准普尔500的相关性与Q1相比没有明显变化，基础设施与标普500的相关性有所提高。全球交通运输资产的收益较Q1有较大幅提升，收益接近16%。

（七） 从资产组合的多样化看

2023年Q2季度资产组合较Q1季度变化很小，与前一季度相比，Q2季度的投资波动率整体都有下降趋势，而年化投资回报率呈现上升趋势，凸显出另类投资兼具高回报和低波动性性的特征。

（八） 另类资产收益率

从2013年到2022年底，在各项另类资产的年化收益率中，创业投资（19.3%）私募股权（15.3%）最高，交通运输（14.2%）投资年化收益率增加，取代上一期的基础设施（10.9%）位列第三。

同美国十年期国债收益率相比，美国不动产投资平均收益率（利差）为2.8%。各类不动产的空置率在过去十年呈下降趋势，疫情后有所反弹，空置率提高，尤其是办公用地，空置率居高临下。工业用不动产空置率最低，在2022年呈进一步下降趋势。2022年美国不动产交易量处于近十年低位。

（二） 美国办公不动产

2021年至2022年美国办公不动产租赁持续增长，2023年第一季度下降至0.382亿平方英尺。新建地产整体净有效租金高于曼哈顿A类地产（高档公寓）。受疫情打击，新建地产净有效租金从2019年的89美元/平方英尺下降至2020年的73美元/平方英尺，到2021年和2022年又出现了回升，2022年达到最高，租金为92美元/平方英尺。

（三）美国零售、工业、住宅不动产

2023年第一季度，美国线上零售额占比15%，较2018年上涨6个百分点。具体到零售类别，服装、电子产品、家具、娱乐商品等不动产设施有所减少，而个人护理、打折店、餐饮及药品连锁大幅增长。2017年至2023年，美国和空置率呈下降趋势，其中2021年到2023年出现断崖式下跌，至1.5%，而美国工业活动量整体呈增长趋势。截止2023年第一季度，美国城市工业净吸收量不断下降，至39%。截止2023年3月，美国各城市房价涨幅最大的是迈阿密，西雅图最小。从2010年7月至2019年6月，美国国内净移民人数最多的是佛罗里达州，其次是得克萨斯州。

（四）美国区域性银行和商业不动产

从1996年第四季度至2022年第四季度，美国区域性银行的一级风险资本比率与其资产规模整体呈负相关，但在去年下半年，资产规模超过2500亿美元的大型银行一级风险资本比率显著超过了中小银行。

（五）欧洲不动产交易量、收益及空置率

从2008年第四季度至2023年第四季度，欧洲不动产交易量上下波动较大，在08年金融危机之后达到第一个峰值，之后断崖式走低，在疫情时期跌至负区间内，在2021年又一路走高达到第二个峰值，之后又出现骤降，截止2023年3月，已经跌至负区间的-36.8%。欧洲不动产类型中办公用地和零售用地占大头，但在2019年疫情以来比重有所下降，办公用地从疫情前41%的占比降至29%，零售用地从疫情前的16%降至9%。

欧洲工业地产收益普遍高于零售和办公地产，收益率高达7.3%，2008年金融危机后都呈走低趋势，2022年出现回升。

欧洲各大城市空置率差距较大，其中米兰空置率普遍高于其他城市，基本保持在10%以上，疫情之后，各城市的空置率都普遍增加，在2021年达到峰值，其中巴黎、伦敦、米兰分别在前三位。

（六） 全球零售不动产

2022年第四季度，全球线上零售占比最高的国家为中国，约30%。相较于2023年第一季度，全球零售前三占比较前一期有所下降，但仍为前三名，英国超越韩国，位列第二，中国位居榜首，美国占比不超过15%。人均零售地产面积美国最高（23.5%），其次为加拿大（16.8%）、澳大利亚（11.1%）。

（七） 全球办公和物流仓储不动产收益率

截至2022年5月31日，全球办公不动产收益率前三的国家为伦敦（6%-7%）、奥克兰（5%-6%）以及悉尼（约5%）；全球物流仓储不动产收益率前二的国家分别是新加坡（约6.5%）和中国。

（八） 美国房地产投资信托基金（REITs）与不动产

房地产投资信托基金和股市相关性较高，特别是在经济萧条和金融危机期间。

直接不动产投资与股市相关性较低，只有在金融危机期间2007-08年出现显著的正相关。截至2023年5月底，直接不动产投资与股市的负相关性有所减少，而信托基金与股市的相关性一直保持正相关，并且在疫情之后相关性在持续增加。

（九） 不动产与通货膨胀

1980年以来，不动产投资回报总体呈下降趋势，但跑赢通货膨胀；2021年以来，受疫情以及地缘政治等影响，通货膨胀高涨，不动产随之有小幅度上涨后回落4%以下。在通货膨胀率高于平均值且呈上涨趋势的情况下，不动产的回报率水涨船高，在1978-2021的历史时期内该回报率高达11.9%。

（十）房托基金（REIT）收益率

从房托基金基础资产的构成来看，截止2023年5月底，各种不动产的年化收益率排名前三位的分别是工业制造房屋（17%）、工业不动产（14.7%）和自助式仓储（12.8%），前三名较2023年Q1季度没有变化。而投资资产规模的前三位分别是区域性大型商场（30.1%）、度假村（28.5%）和购物中心（27.6%）。

全球基础设施投资需求量平均每年3.6万亿美元，占GDP总量的4%，主要是电力（1.1万亿美元）、道路（0.9万亿美元）、通讯设施（0.5万亿美元）等。

（二） 基础设施交易

从2010年到2021年，每年交易额低于15亿美金的基础设施投资几乎保持在400笔以上。2021年整体基础设施投资交易量有一定程度萎缩。同时，交易额大于15亿美金的总成交量在2020年骤降，于2021年又有所反弹。

（三） 全球基础设施投资收益来源

全球基础设施投资的收益来源主要来自资产增值与租金收入。其中，历年租金收入的收益率约为5%。资产增值部分每年的收益率变动较大，从-4%到15%不等。2020年资产增长处于负增长区间，2021年之后回归正增长。

2021年一季度，资产和租金持续增长，二季度与三季度资产增值有所减弱。2022年第一、二、三季度，资产持续增长。

（四） 水电气收益情况与家庭支出

新冠疫情以来，电力消费从大幅下降，现基本回复到疫情前的水平。水电气投资收益和通货膨胀率之间呈正相关关系。近二十年来，家庭水电气支出在日常消费开支中的占比总体呈下降趋势，2019年后一度大幅上升，目前基本回落到2.5%左右。

（五） 美国发电能源占比以及全球金属类大宗商品产能区域分布

美国可再生能源发电量已远超传统能源。可再生能源发电量和传统能源发电量较第一季度有所下降，分别为46.4GW和 13.8GW。可再生能源发电中，相较于2023年第一季度，太阳能占比提高，从Q1的50%增至54%，其次是风能（13%）和天然气（12%）。传统能源发电中，煤炭占比有所下降，从Q1的64%降至55%。金属类大宗商品中，稀土、锌主要产自中国。

（六） 美国电动汽车充电桩

2012年以来，美国电动汽车充电桩数量不断增加，2021年共计11.4万台。据预测，2025年和2030年美国电动汽车充电站数量各将达56万台和80万台。2021年美国净发电量最高的是宾夕法尼亚州。

（七） 林业、通货膨胀与碳中和

从五年内林业收益和通胀率变动情况分析，呈现出林业收益率与通胀率正向增长关系。根据Pitchbook数据，2021年前三季度森林碳技术领域的风险投资额显著增长，投资规模达到1.1亿美元。

从全球温室气体排放情况看，2006年以前，排放地区主要来自欧盟碳交易机制，每年大约占1-2%。2007年开始，其他国家和地区的碳交易机制下的温室气体排放开始逐年增加。2012年，日本碳税纳入统计，此后几年的增长稳定在3%左右。之后是韩国，2014年至今，每年也维持在2%左右。中国于2013年开始，每年占比约为2-3%，在2021年猛增数倍，达到约8%。

（八） 全球贸易

2020年的全球贸易一度低迷，急速下滑，2021年回暖，截至2021年5月，同比增长19.9%，高于20多年来最大平均值，与2022年底相比，全球贸易额继续下滑，从-0.2%降至2023年2月的-2.1%。世界海运贸易规模不断扩大，主要由干货、石油及石油产品和集装箱贸易增长的规模所驱动。

（九） 全球海运船队与订单规模

自 2008 年达到顶峰以来，订单占全球海运船队规模的百分比显著下降，2015 年至今呈持续下降趋势。以载重的吨数计算，订单与总海运船队规模的比率在 2008 年达到峰值，随后在 2013 年跌至16%，2021年更是跌至10%左右。该峰值之后的时期以海运船队规模快速增长为特征。全球海运船队规模与订单保持相同趋势，2021年，全球海运船队规模增至1600载重吨，2023年初，已增至1700吨。

相较于2023年第一季度，第二季度闲置集装箱运力占整体运力比率降至3.8%。截至2023年5月底，全球船队的平均年龄为22.2年。

（十） 全球码头停靠

全球船舶码头停靠成本2021年飙升，在2022年急速回落。2020年7月-2023年1月，非洲和中东地区的船舶码头停靠持续时间（30日平均）最长，最长时间达到2.2天，其次是亚太地区，最长时间达到1.75天。2022年2月-2022年3月，北美地区的船舶码头停靠持续时间（30日平均）增长迅速。

（十一） 风力发电

近海风力发电的占比较低，预计未来三年将有显著增加。

（十二） 航空趋势

2019年，美国主要航线飞机平均运营期限在13.4年左右，与1993年相比，增长幅度不大。飞机租赁从1980年持续增长，但在2010年开始有所放缓，在2020年租赁的飞机占总飞机比例在45%～50%之间。

截止2023年4月，全球窄体飞机需求交货量为295架，宽体飞机交货量为42架，相比于2月份有所增加。窄体飞机订单总额为212架，宽体飞机订单总额为103架，较2月份有所增加。窄体飞机储存量为10,753架，较2月份储存量有所下降；宽体飞机储存量为1,792架较2月份有所增加。

美国上市公司数量自90年代末期开始逐步下降，2019、2020、2021以及2022年上市企业数量大幅增多，截止2023年5月底，上市公司数量略下降到5955家。在科技领域，非上市公司占比较大（35.8%），远高于以罗素指数为代表的市场平均权重水平（12.1%）。同期，标准普尔的市值总规模2008年谷底起，一路迅速上扬，到2021年12月达到40.4万亿美元，但于2022年初开始下降，但在2023年开始增长，截止2023年4月，已经达到34.8%。

（二） 商业活动

经过2008-2009年的经济低谷，美国企业登记数量缓慢恢复增长。2020年第三季度开始，企业登记数量出现激增，2022年第三季度继续维持在高位，到2023年第一季度，企业登记数依然保持增长趋势，达到1300多家。此外，根据2019年12月至2022年12月的统计来看，过去3年，信息行业在私企的业务增长中累计占比高达40%，高于全行业平均水平（12%）。

（三） 私募股权估值

2023年杠杆收购的价格乘数继续走高，美国杠杆收购仍然处于高景气状态。2005年至2023第一季度，美国杠杆收购价格乘数和BAA级公司债券收益率呈负相关。

（四） 私募股权基金交易和退出

美国PE投资交易量2021年总量大幅度提升，2022年大幅下滑，近乎腰斩，截止2023年5月底，美国PE投资交易量处于低谷时期，与2022年相比是断崖式下降。被投资领域以B2B和科技领域交易规模最大，但科技领域交易在2023年出现大幅下降。退出方式以PE二级和企业并购为主，IPO较以往年份大幅下降，但在2021年出现大幅增长，截止2023年5月底，所有退出方式类型增长十分缓慢，与2022年差距极大，目前大概只有2022年的六分之一。

（五） 私募股权二级市场

PE二级市场方面，发展总体呈上升之势。2017-2019年，PE二级市场规模不断扩大，但2020年受全球疫情影响有所回落，2021年底回暖，规模迅速超过近十年历史最高水平，达到1,320亿美元。2022年PE二级市场规模达到1,080亿美元。PE二级市场定价一般为净现值为基准的百分比折价，该百分比在2017年至2020年期间持续下降，2020年至2021年回升，2021年至2022年转而下降。

（六） 私募股权投资交易类型及规模

从美国PE投资规模与类别来看，在2007至2023年Q1期间，美国PE投资规模以小于2500万美元的交易为主，占总交易数的46%。在2007-2023年Q1期间，美国PE投资方式主要为追加投资（47.7%）、杠杆收购（31.5%）、成长型/扩张型收购（19.1%）。

（七） 风险投资

近15年来，风险投资在AI领域投资在不同行业上差异显著。IT硬件、计算机设备、生物医药等是AI布局的主要行业。经历了长期增长趋势后，2021年该领域投资有所减缓。在退出上，2018-2021年VC退出额大幅提升。2022年开始，VC一路高歌，2023年3月，VC退出创新高。私募退出同样也创下自2021年飞速增长以来的新高。

（八） 承销商支持的兼并收购

总体上，2009年后全球兼并收购总额呈上升态势，但2019年开始有所萎缩。2021年全球兼并收购总额创历史记录，之后开始走低，截止2023年5月，全球兼并收购总额处于较低水平。按照行业划分的全球并购方面，2022年科技和B2C行业占主导，各行业并购在2021年开始萎缩，截止2023年5月，全球各行业并购额低于1万亿美元，而2022年超过了4万亿美元。

（九） 私募债融资

与2023年第一季度相比，第二季度夹层基金的融资额从240亿美元增加至780亿美元，是私募债重要的融资方式。

（十） 2004-2023年经济周期的信贷收益

直接借贷在扩张期和晚周期表现都好于其他信贷产品，在衰退期损失较低，但在经济恢复期表现落后于投资级债券、高收益债券和杠杆贷款。与2023年Q1相比，直接借贷收益在扩张期增加0.1%，在衰退期收益增加0.2%。

（十一） 贷款下降率以及回收率

截至2023年5月31日，杠杆贷款平均下降率5.2%，高收益债平均下降率6.4%，投资等级债务下降率3.4%，直接信贷下降率接近3.1%。美国杠杆贷款乘数从2023年Q1的3.1倍升至Q2的3.5倍。

（十二）贷款和违约率

从1990年12月至今，全球违约率在2008年金融危机之后达到峰值，之后骤降，2010年之后一直保持在4%以下，在2019年疫情时期达到峰值，达到约6%。

（十三）直接贷款和银行贷款市场

私人信贷中信息科技占比最高，达到41%。从2010年第四季度至2023年第一季度，低门槛贷款中大型终端市场贷款率占大多数，且保持增长趋势，2019年疫情之后出现大幅增长，而在2021年又出现骤降，中端市场一直保持低于20%以下的贷款率。

（十四） 美国不良贷款规模以及行业分布

截止2023年4月，美国不良贷款规模金额已从Q1的750亿美元增至目前的860亿美元。医疗健康服务行业与药物行业共占据不良杠杆贷款总额38%。

（十五） 商业抵押贷款收益率

截止2023年第一季度，所有类别商业押贷款收益率都在4.4%及以上。

对冲基金过去十年收益最高的类别是全球股票策略，其次是危机重组策略、股票多空策略，收益最低的是市场中性策略。截止2023年第二季度，对冲基金收益最高是全球股票策略（15.5%）与危机重整策略（7.8%）。

（二） 对冲基金与管理人选择

对冲基金管理人收益分散度介于0-17.0%之间。股票对冲策略的对冲基金管理人收益分散度最大，全球宏观策略离散最小。

（三） 对冲基金与传统投资组合

对冲基金和传统“60/40”股债投资组合在衰退和市场极端情况下相关性降低，甚至呈负相关关系。在2019年遭遇疫情和通货膨胀之后，负相关性有所增加，但截止2023年5月，相关性有所回升。

（四） 对冲基金及其波动性

对冲基金在市场波动率较小时较容易获得超额收益，在市场波动率较大时较难获得超额收益。宏观对冲基金和波动率指数（VIX）相关性较高。

（五） 股权和信贷离散度

对冲基金在市场波动率较小时较容易获得超额收益，在市场波动率较大时较难获得超额收益。宏观对冲基金和波动率指数（VIX）相关性较高。2023年第二季度标普500指数离散度较第一季度有所增加，从Q1的27%增加到Q2的36%

（六） 资产类投资波动情况

疫情爆发使股票、利率和外汇的波动性大幅增加，目前波动性趋于发散。1990年-2000年对冲基金回报率和短期利率最高，而2000年-2010年时间对冲基金回报率和短期利率最分散，2010年至今十多年，对冲基金回报率和短期利率处于最低水平。

（七） 风险资产和避险资产

风险资产与比特币和标普500指数之间的月（12月）滚动相关性自疫情之后呈现正相关性，避险资产与比特币和黄金之间的月滚动相关性自疫情之后相关性不断下降，2020-2022呈现负相关，疫情后逐渐上升，目前呈正相关。